經(jīng)濟日報-中國經(jīng)濟網(wǎng)編者按：中國房?jì)r(jià)居高不下的根源是什么？平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明在此前發(fā)表的一篇書(shū)評中給出了他的分析。張明認為，中國房?jì)r(jià)居高不下的根源，在于過(guò)去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動(dòng)機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。如果房?jì)r(jià)上漲的根源不變，一旦現行宏觀(guān)調控政策力度轉弱，房?jì)r(jià)就可能發(fā)生報復性上漲。原文如下。

　　但凡看過(guò)周星馳《大內密探零零發(fā)》的朋友，都會(huì )對其中“重復、重復、再重復”的話(huà)記憶猶新，這句話(huà)用來(lái)描述金融危機也很貼切。而馬克?吐溫則有句更高明的話(huà)值得我們回味：“歷史不會(huì )重復自己，但會(huì )押著(zhù)同樣的韻腳�！�

　　向大家推薦卡門(mén)?萊因哈特與肯尼斯?羅高夫合作的一本書(shū)，叫《這次不一樣？800年金融荒唐史》，它以龐大的氣魄、翔實(shí)的數據向我們展示了數個(gè)世紀以來(lái)全球范圍內金融危機的全景圖。該書(shū)涉及的危機包括債務(wù)危機、匯率危機與銀行危機三大類(lèi)，其中對債務(wù)危機的論述尤為透徹。該書(shū)有助于厘清之前關(guān)于金融危機的一些混淆乃至錯誤的觀(guān)點(diǎn)，并在歷史分析與經(jīng)驗研究的基礎上織出一幅能夠幫助我們更好地理解金融危機的圖景。

　　本書(shū)的一大宗旨，是批評世人總是周期性地變得過(guò)于樂(lè )觀(guān)，總是認為技術(shù)創(chuàng )新、制度變革以及經(jīng)驗累積能夠使得經(jīng)濟擺脫金融危機的困擾，即“這次不一樣”。事實(shí)上，正如本書(shū)所指出的，在1929—1933年大蕭條、20世紀80年代拉美債務(wù)危機、20世紀90年代東亞金融危機以及2007年至今的全球金融危機爆發(fā)前，市場(chǎng)上都充滿(mǎn)了“這次不一樣”的樂(lè )觀(guān)論調。然而無(wú)情的事實(shí)是，沒(méi)過(guò)多久，上述樂(lè )觀(guān)論調總是被金融危機一次又一次無(wú)情地碾碎。正如作者所指出的，“技術(shù)在變，人的身高在變，時(shí)尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒(méi)有變”。

　　本書(shū)作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國家與金融危機相關(guān)的各類(lèi)數據的基礎上，向我們雄辯地展示出，盡管危機的類(lèi)型不斷轉換，但金融危機總是會(huì )周期性地爆發(fā)。即使對發(fā)達國家而言，也不能輕易做出它們已經(jīng)遠離金融危機困擾的判斷。2007年爆發(fā)的全球金融危機已經(jīng)充分證實(shí)了這一點(diǎn)。作者還指出，在金融危機的預測方面，盧卡斯批判可能是失效的。如果我們充分注重歷史經(jīng)驗，或許能夠成功地預警甚至避免危機的爆發(fā)。但迄今為止的現實(shí)是，我們從未給予歷史其應得的尊重。

　　以下我將重點(diǎn)談?wù)勯喿x本書(shū)時(shí)獲得的幾點(diǎn)最重要的啟發(fā)。

　　第一，如果把金屬貨幣減值與惡性通貨膨脹也視為國內債務(wù)違約的話(huà)，那么債務(wù)違約——包括外債與內債違約——就是與主權國家自誕生起如影隨形的事實(shí)。負債累累的政府總是有通過(guò)各種手段來(lái)實(shí)施事實(shí)違約的激勵，最終是否決定違約以及如何違約，則取決于成本收益計算以及與債權人的博弈。對債權人而言，千萬(wàn)不要相信高負債率的債務(wù)人會(huì )有良好的意愿以及能力足額及時(shí)地還本付息。這無(wú)疑讓我想到了目前的美國與中國。目前美國政府債務(wù)已經(jīng)超過(guò)GDP的90%，家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和已經(jīng)超過(guò)GDP的350%。作為美國的最大外國債權人，如果中國政府期望美國政府會(huì )老老實(shí)實(shí)地還本付息，無(wú)疑是太天真了。誠然，美國政府不會(huì )發(fā)生名義外債違約，但通過(guò)開(kāi)動(dòng)印鈔機、制造通貨膨脹來(lái)稀釋債務(wù)的激勵實(shí)在太強大了，我實(shí)在想不出美國政府為什么不這樣做。既然如此，持有美國國債已經(jīng)高達1.2萬(wàn)億美元的中國政府，還有什么理由不收手呢？當然，如果外匯儲備繼續增長(cháng)，央行就不得不考慮在新增組合中購買(mǎi)美國國債。最重要的是通過(guò)人民幣升值以及國內要素價(jià)格調整，來(lái)從源頭上避免外匯儲備繼續累積。

　　第二，本書(shū)作者發(fā)現一個(gè)奇怪的現象，即盡管某些新興市場(chǎng)國家外債占GDP的比重較低（例如低于30%），該國還是會(huì )爆發(fā)債務(wù)危機并違約。經(jīng)過(guò)分析后，作者提出的解釋是，外債比率低但爆發(fā)債務(wù)危機的國家，通常具有較高水平的國內債務(wù)。這就意味著(zhù)，在分析債務(wù)可持續性問(wèn)題時(shí)，我們應該更加重視一國的總體債務(wù)——即家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和。原因在于各部門(mén)債務(wù)可能發(fā)生相互轉化。例如，本輪全球金融危機爆發(fā)后，由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款，家庭違約導致家庭債務(wù)演變?yōu)槠髽I(yè)債務(wù)。從政府開(kāi)始救援金融機構起，企業(yè)債務(wù)開(kāi)始轉化為主權政府債務(wù)。迄今為止的救市措施僅僅意味著(zhù)債務(wù)的轉移而非債務(wù)的消失，這最終并不能解決問(wèn)題。我們有理由相信，未來(lái)幾年內會(huì )出現大規模的主權債務(wù)重組或者債務(wù)國通過(guò)通脹稀釋真實(shí)債務(wù)的浪潮。這意味著(zhù)全球債權人將遭遇新的負面沖擊。主權國家債務(wù)重組可能會(huì )導致金融危機由主權政府再度轉移至金融機構。恰如本書(shū)揭示的另一個(gè)歷史經(jīng)驗一樣，不要期望大規模金融危機后經(jīng)濟體會(huì )出現迅速復蘇，危機的影響總是曠日持久的。

　　第三，本書(shū)指出，銀行危機對一國經(jīng)濟的破壞程度，要遠遠超過(guò)債務(wù)危機與匯率危機。此外，盡管發(fā)達國家成功擺脫了債務(wù)危機的困擾，但它們依然受到銀行危機的周期性困擾。對于新興市場(chǎng)國家與發(fā)達國家而言，無(wú)論是銀行危機爆發(fā)的頻率還是危機的破壞程度，都令人驚訝地相似。我想，這也為中國的銀行業(yè)監管者提了一個(gè)醒。千萬(wàn)不要以為中國商業(yè)銀行已經(jīng)完成股份制改造與上市，銀行危機就與我們絕緣了。在美國，盈利沖動(dòng)與金融創(chuàng )新使得商業(yè)銀行大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)來(lái)規避資本充足率管制，放大財務(wù)杠桿，最終引爆銀行危機。在中國，一方面銀信合作等表外融資業(yè)務(wù)也發(fā)展迅速，但更令人擔憂(yōu)的是危機后行政性貸款的卷土重來(lái)。在兩年17.6萬(wàn)億人民幣的放貸浪潮之后，無(wú)論是地方投融資平臺的債務(wù)，還是房?jì)r(jià)的快速上漲，都可能成為未來(lái)推升不良貸款率的隱患。當然在中國，銀行不良貸款問(wèn)題本質(zhì)上是一個(gè)財政問(wèn)題，中國政府完全可能通過(guò)政府支出來(lái)避免新一輪銀行危機的爆發(fā)。中國政府也可以繼續通過(guò)金融抑制手段，即規定存款利率上限與貸款利率下限，為商業(yè)銀行保留充足的利差，以此幫助銀行通過(guò)延長(cháng)時(shí)間來(lái)消化不良貸款。然而，中國的財政就那么可靠嗎？金融抑制造成的居民部門(mén)高福利損失，就一定能夠延續嗎？

　　最后，本書(shū)也指出，房?jì)r(jià)的快速上漲與下跌，在歷次銀行危機與債務(wù)危機中均扮演著(zhù)重要角色。在20世紀90年代日本泡沫危機與本輪美國次貸危機中，該規律再次無(wú)情地顯現。這對中國也具有重要的借鑒意義。當前，中國政府可謂對房地產(chǎn)行業(yè)調控下了重手，無(wú)論是對開(kāi)發(fā)商的融資限制，還是通過(guò)限購令來(lái)抑制購房需求。問(wèn)題在于，這樣的調控是否是對中國房?jì)r(jià)快速上漲的根源對癥下藥，而且這樣的調控能否持續下去？

　　我認為，中國房?jì)r(jià)居高不下的根源，在于過(guò)去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動(dòng)機，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。因此，更重要的手段是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過(guò)加息管理通脹預期、為居民提供更多的投資選擇，以及加快保障性住房的供應。如果房?jì)r(jià)上漲的根源不變，一旦現行宏觀(guān)調控政策力度轉弱，房?jì)r(jià)就可能發(fā)生報復性上漲。而房?jì)r(jià)的波動(dòng)及其引發(fā)的地價(jià)波動(dòng)又會(huì )給銀行貸款與地方政府收入造成影響，形成新的銀行危機與債務(wù)危機隱患。中國政府轉換房?jì)r(jià)調控思路，已成為當務(wù)之急，且應該越早越好。