市值超2000億元的賽力斯（601127.SH）還能否買(mǎi)入？近日，面對記者的詢(xún)問(wèn)，西南地區一位長(cháng)期跟蹤賽力斯的私募人士很肯定地回復：不會(huì )再碰！兩年前，該人士重倉持有賽力斯，即便后來(lái)股價(jià)大幅下跌，他都沒(méi)有賣(mài)出，直至今年初清倉。不僅如此，另一位管理資產(chǎn)在20億元左右的私募亦徹底從賽力斯的股東名單中消失。

　　在該私募人士看來(lái)，除了競品迭出、市場(chǎng)競爭激烈等因素外，賽力斯業(yè)務(wù)高度依賴(lài)華為，頂多處于價(jià)值鏈中端，專(zhuān)業(yè)投資機構持有大部分流通股，目前處于機構間博弈階段，股價(jià)則已經(jīng)反映了投資機構對賽力斯的預期。

　　《經(jīng)濟參考報》記者采訪(fǎng)多位二級市場(chǎng)職業(yè)投資者發(fā)現，上述說(shuō)法具有一定代表性。賽力斯在大筆花錢(qián)、大額分紅后，流動(dòng)性吃緊，公司近日欲通過(guò)H股上市融資，由此開(kāi)啟了新一輪資本運作，多種因素導致此輪資本運作挑戰多多。

　　業(yè)務(wù)高度依賴(lài)華為

　　海內外市場(chǎng)挑戰大

　　4月28日，港交所披露賽力斯招股書(shū)，公司在招股書(shū)中極力淡化華為的影響。499頁(yè)的招股書(shū)，僅有10次提到“華為”，且都不涉及賽力斯的業(yè)務(wù)。

　　盡管如此，這改變不了外界對賽力斯與華為之間業(yè)務(wù)關(guān)系的認知。兩位與賽力斯有業(yè)務(wù)關(guān)系往來(lái)的人士告訴《經(jīng)濟參考報》記者，無(wú)論是在汽車(chē)業(yè)界，還是在賽力斯內部，華為對賽力斯業(yè)務(wù)的影響都非常大，“很多決策都是華為拍板”。

　　華為與車(chē)企的合作模式有傳統零部件供應模式（華為為車(chē)企供應如激光雷達、芯片等軟硬件產(chǎn)品）、Hi模式（華為提供智能駕駛全棧解決方案）、智選模式。其中，智選模式是華為參與程度最深的模式，華為深度參與車(chē)企的產(chǎn)品定義、設計、營(yíng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售，甚至開(kāi)放手機門(mén)店銷(xiāo)售汽車(chē)。

　　賽力斯與華為的合作即是智選模式，“問(wèn)界”系列汽車(chē)產(chǎn)品便是這種模式下的代表。

　　“盡管華為與公司只是業(yè)務(wù)合作關(guān)系，雙方?jīng)]有法律上的股權關(guān)系，但是，哪怕是一款新車(chē)上市的宣傳安排，都是華為來(lái)決定的，更不用說(shuō)更大的事情了”，一位華為智選模式合作車(chē)企內部人士曾告訴記者，這種合作模式下華為處于絕對強勢地位，車(chē)企員工也由此產(chǎn)生很大的落差感。

　　賽力斯與華為的合作始于2021年。在此之前，賽力斯在新能源汽車(chē)上栽了跟頭。公司先是通過(guò)收購資產(chǎn)獲得了新能源汽車(chē)核心的“三電”技術(shù)，后開(kāi)發(fā)了多款賽力斯新能源車(chē)，但巨額的研發(fā)投入并未換來(lái)市場(chǎng)認可，2017年至2021年，賽力斯凈利潤持續下滑直至巨虧。

　　2019年，華為成立智能汽車(chē)解決方案業(yè)務(wù)部門(mén)，主要聚焦ICT技術(shù)，幫助企業(yè)造好車(chē)。華為當時(shí)急需找到整車(chē)廠(chǎng)合作。在此情況下，正在謀求出路的賽力斯實(shí)控人張興海牽手華為。不過(guò)，雙方剛開(kāi)始合作推出的賽力斯華為智選SF5車(chē)型并不成功。直到2021年底，華為推出了全新品牌——問(wèn)界，當年底，AITO問(wèn)界M5正式亮相，一炮走紅。

　　目前，賽力斯已推出了問(wèn)界M5、M7、M8、M9等四款車(chē)型，在華為的加持下，賽力斯2024年實(shí)現盈利。華為也由此收獲不少，一方面，華為按賽力斯銷(xiāo)售收入的一定比例收取分成，另一方面，賽力斯斥資25億元收購華為技術(shù)有限公司及其關(guān)聯(lián)方（簡(jiǎn)稱(chēng)“華為”）持有的已注冊或申請中的919項問(wèn)界、AIITO、AITOAUTO、AITO SELECT等系列文字和圖形商標，以及44項汽車(chē)外觀(guān)設計專(zhuān)利。

　　不僅如此，今年4月1日，賽力斯斥資115億元收購華為持有的深圳引望智能技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“引望”）10%股權。

　　招股書(shū)顯示，2022年、2023年及2024年，賽力斯的最大供應商均為“供應商A”，賽力斯向其采購額分別為58億元、72億元及420億元，分別占公司總采購額的14.5%、17.4%及30.2%。賽力斯在招股書(shū)中描述供應商A為“一家主要從事IT、通信和硬件設備的公司”，主要為其供應“零部件、配件、設備維護、開(kāi)發(fā)服務(wù)、軟件、其他服務(wù)”。業(yè)內人士指出，“供應商A”即是華為。

　　“賽力斯這種深度綁定的模式也是不得已而為之”。5月6日，一位資深財務(wù)人士告訴《經(jīng)濟參考報》記者，雖然華為不造車(chē)，但賽力斯某種意義上成為“代工廠(chǎng)”；雖然華為與賽力斯沒(méi)有股權關(guān)系，但通過(guò)一系列商務(wù)安排，華為處于價(jià)值鏈頂端，賽力斯未來(lái)的命運取決于華為的命運。

　　值得注意的是，華為目前共有“五界”，分別為問(wèn)界（華為+賽力斯）、智界（華為+奇瑞）、享界（華為+北汽）、尊界（華為+江淮）、尚界（華為+上汽）。這些產(chǎn)品定價(jià)覆蓋了15萬(wàn)元至150萬(wàn)元的價(jià)格區間，市場(chǎng)對華為是否還會(huì )投入足夠多資源給予問(wèn)界尚存疑問(wèn)，至于諸如理想L9等市場(chǎng)競品對問(wèn)界銷(xiāo)量的影響，同樣有待觀(guān)察。

　　賽力斯此次H股上市，其中用意之一是要拓展國際市場(chǎng)，但多位人士指出，當前受地緣政治的影響，仍存在高度不確定性。

　　頻頻發(fā)布利好穩信心

　　急需上市融資降負債

　　自2016年上市以來(lái)，賽力斯資本運作頻頻。如果說(shuō)其牽手東風(fēng)汽車(chē)，與其聯(lián)合開(kāi)發(fā)東風(fēng)小康牌微型面包車(chē)，期間的資產(chǎn)整合、公司上市被視為資本運作的開(kāi)局，那么近幾年深度綁定華為造新能源車(chē)則為中局。

　　這些資本運作背后，捧場(chǎng)者眾多。比如在子公司重慶瑞馳汽車(chē)實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞馳電動(dòng)”）融資方面，就先后吸引了贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）、重慶兩江新區高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)業(yè)私募股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、國家綠色發(fā)展基金股份有限公司、海晨股份（300873.SZ）、嘉興乾瞻衡遠創(chuàng )業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、重慶京東方智慧私募股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）等資本入局。瑞馳電動(dòng)專(zhuān)注于電動(dòng)商用車(chē)業(yè)務(wù)，通過(guò)上述增資，瑞馳電動(dòng)順利“出表”，這為公司后續的資本運作埋下伏筆。

　　二級市場(chǎng)，以廣發(fā)基金為首的投資機構更是對賽力斯青睞有加。

　　Wind數據顯示，截至今年一季度末，共有46家機構持有賽力斯股票，合計持股量約9.23億股，占賽力斯流通股總數的61.14%。其中，廣發(fā)基金通過(guò)旗下25只基金合計持有賽力斯2986.44萬(wàn)股，占賽力斯流通股總數的1.98%，具體來(lái)看，25只基金中，知名基金經(jīng)理劉格菘管理的六只基金——廣發(fā)科技先鋒（008903.OF）、廣發(fā)小盤(pán)LOF（162703.SZ）、廣發(fā)行業(yè)嚴選三年持有A（012967.OF）、廣發(fā)雙擎升級A（005911.OF）、廣發(fā)創(chuàng )新升級（002939.OF）、廣發(fā)多元新興（003745.OF）持股量居前。

　　不過(guò)，相較于2024年，上述六只基金均減持了數量不等的賽力斯股份，減持數量最大的為廣發(fā)行業(yè)嚴選三年持有A（012967.OF），今年一季度累計減持128.98萬(wàn)股，期末持股量為392.63萬(wàn)股。該基金最多時(shí)持有賽力斯1910.85萬(wàn)股（2022年6月底），是當期該基金持倉市值最高的股票。爾后，該基金持續減持賽力斯，直至持股量降至392.63萬(wàn)股。

　　值得注意的是，Choice數據顯示，在眾多投資機構的簇擁下，賽力斯自去年12月20日創(chuàng )下股價(jià)階段性新高（149.56元/股）后，至今年5月6日，公司股價(jià)維持高位橫盤(pán)震蕩態(tài)勢，股價(jià)波動(dòng)區間為112.14元/股—149.56元/股，累計跌幅9.96%，同期大盤(pán)跌幅2.54%，板塊跌幅4.20%，公司股價(jià)表現弱于大盤(pán)和板塊。

　　與此同時(shí)，賽力斯頻頻發(fā)布利好�！癏股的估值比A股要低，賽力斯在H股的估值會(huì )參考A股估值，因此賽力斯有維護A股市值平穩的動(dòng)力”。5月7日，北京某知名PE機構業(yè)務(wù)部門(mén)負責人告訴記者，賽力斯之前釋放了諸多利好預期，吸引了大批外部機構股東，目前二級市場(chǎng)已經(jīng)處于機構間博弈階段，大家都在等待，一旦預期沒(méi)兌現，就容易形成“踩踏”事件。另外，如果賽力斯H股順利上市，可能會(huì )有部分A股投資者轉投H股。

　　在多位資本市場(chǎng)人士看來(lái)，融資是賽力斯當下的頭等大事。Wind數據顯示，自2016年上市至今，賽力斯累計直接融資240.65億元，累計實(shí)現凈利潤-17.29億元，累計現金分紅26.96億元。2024年，賽力斯轉型新能源車(chē)以來(lái)首次盈利59.46億元，公司計劃進(jìn)行年度現金分紅15.84億元，如果算上2024年的中期分紅，賽力斯2024年度合計分紅金額達20.84億元。

　　持續的大額資本支出、大額現金分紅，已經(jīng)讓賽力斯的流動(dòng)性捉襟見(jiàn)肘。Wind數據顯示，截至2024年底，賽力斯的資產(chǎn)負債率為87.38%，流動(dòng)負債占總負債的比重為92.49%。今年一季度，賽力斯提高了金融機構融資規模、同時(shí)在子公司層面引入外部投資者，公司有息負債率由2024年末的3.88%提高到今年一季度末的8.98%，公司資產(chǎn)負債率降至76.83%，但公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.83、0.78，較2024年末下滑，公司償債能力走弱。

　　5月7日，《經(jīng)濟參考報》記者就供應商、業(yè)務(wù)依賴(lài)性等問(wèn)題致電賽力斯，該公司證券部一位人士稱(chēng)，供應商屬于公司的商業(yè)機密，公司沒(méi)有更多信息可以披露。