日前，最高人民法院制定并印發(fā)了《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì )紀要》。這是我國債券市場(chǎng)迎來(lái)的第一部審理債券糾紛案件的系統性司法文件。

　　“那些在業(yè)界爭論比較大，在實(shí)踐當中很難處理的問(wèn)題，多少年來(lái)‘啃’不下來(lái)的一些“硬骨頭”，這次的《紀要》我覺(jué)得都解決了�！� 中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光表示，《紀要》印發(fā)的意義重大且及時(shí)，對于整個(gè)債券市場(chǎng)將有深遠影響。

　　債券違約步入常態(tài)化階段

　　7月14日，康得新復合材料集團股份有限公司發(fā)布公告稱(chēng)，2017年第二期10億規模的中期票據——“17康得新MTN002”不能按期足額償付利息，已構成實(shí)質(zhì)性違約。6月29日，在停牌近1年后，該公司也收到了證監會(huì )的第二次告知書(shū)，公司股票或面臨強制退市。

　　隨著(zhù)我國債券市場(chǎng)規模的穩步擴大，近年來(lái)，類(lèi)似這樣的違約事件屢見(jiàn)不鮮。

　　如今，我國債券市場(chǎng)的規模已經(jīng)位居世界第二位。央行統計數據顯示，截至2020年6月末,我國債券市場(chǎng)托管余額107.7萬(wàn)億元，居世界第二。其中，公司信用類(lèi)債券托管余額達到23.8萬(wàn)億元，也居世界第二位。債券市場(chǎng)在支持宏觀(guān)調控、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟、優(yōu)化資源配置、維護金融穩定中發(fā)揮了重大作用。

　　伴隨著(zhù)市場(chǎng)規模的擴大，債券違約事件也逐步增多。2014年“11超日債”違約，打破了我國債券市場(chǎng)的“剛性?xún)陡丁�，開(kāi)啟了我國債券市場(chǎng)違約歷程。天風(fēng)證券統計顯示，截至2020年7月15日，我國信用債市場(chǎng)共有438只債券違約，涉及發(fā)行主體147家，涉及債券金額3635.1億元（不含債券展期、債券置換、資產(chǎn)支持證券等）。其中，2018年和2019年違約債券數量和新增違約主體均較多。統計數據還顯示，今年初到7月中旬，年內就已有52只債券涉及違約，涉及債券金額達到605.7億元，已經(jīng)超過(guò)2019年同期的457.5億元水平，共涉及18家發(fā)行主體，其中2020年新增違約主體共9家。

　　2009年12月24日，在最高人民法院、法工委、司法部、發(fā)改委、人民銀行、證監會(huì )等在京召開(kāi)的全國法院“審理債券糾紛相關(guān)案件座談會(huì )”上，中國人民銀行金融市場(chǎng)司司長(cháng)鄒瀾表示，總體上，我國債券市場(chǎng)整體違約率并不算高，但同時(shí)也要認識到，我國債券市場(chǎng)違約已逐步進(jìn)入常態(tài)化階段，邊際違約率增速較快，接近國際平均水平下限。

　　債券違約常態(tài)化之后，債券糾紛如何處置成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。中國人民銀行金融市場(chǎng)司副司長(cháng)馬賤陽(yáng)介紹，近年來(lái)我國債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，但由于一些復雜債券糾紛案件的出現，市場(chǎng)機構對于明確債券案件審判機制，進(jìn)一步明晰持有人會(huì )議法律效力、受托管理人訴訟資格等問(wèn)題提出了迫切需求。此次《紀要》的發(fā)布較為全面地明確了當前債券市場(chǎng)糾紛涉及的關(guān)鍵問(wèn)題，暢通了債券糾紛司法救濟渠道，統一了債券市場(chǎng)的相關(guān)法律適用問(wèn)題，是債券市場(chǎng)平穩、有序、健康發(fā)展的重要法治保障。

　　債券違約處置“短板”凸顯

　　我國債券市場(chǎng)違約歷史還比較短，處置路徑雖包含了自籌資金、訴訟或仲裁、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算、擔保人代償等多種方式，但受限于處置機制不完善等因素，整體處置效果還不夠理想，處置過(guò)程中也存在部分不盡規范、不夠透明的情況。

　　“違約債券處置效率偏低�！编u瀾介紹，截至2019年11月，完成兌付的金額占所有違約金額的比重約為16%。同時(shí)，違約處置的周期較長(cháng)，一些債券在違約后歷經(jīng)數年始終無(wú)法完成處置。過(guò)低的兌付比率和冗長(cháng)的處置周期，反過(guò)來(lái)挫傷了投資人的積極性，加大一級市場(chǎng)發(fā)行困難，加大了投資人對中低資質(zhì)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)債券的規避情緒，引發(fā)連鎖反應。

　　具體到審理債券糾紛案件時(shí)，李曙光認為，由于債券市場(chǎng)沒(méi)有統一的技術(shù)性法律，現行的法律體系嚴重滯后于債券市場(chǎng)發(fā)展，而且和債券不同品種之間的制度差距又特別大，投資者只能依靠傳統的合同法、破產(chǎn)法、公司法、侵權法來(lái)主張救濟。同時(shí)，法院對處理復雜的債權人糾紛案件往往也沒(méi)有法律依據。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，最高人民法院出臺《紀要》意義非常重大。

　　《紀要》更重要的是具有司法指引的功能。李曙光表示，這是最高人民法院審理債券糾紛案件的第一個(gè)《紀要》，也是一個(gè)非常重要的司法成果。怎么解決經(jīng)濟快速轉型過(guò)程中，快速發(fā)展、規模龐大的金融市場(chǎng)和嚴重滯后的法律依據之間的關(guān)系？李曙光介紹，最高人民法院更多是通過(guò)《紀要》的方式來(lái)解決。通過(guò)“紀要”、“意見(jiàn)”，通過(guò)一些典型案例來(lái)影響、指引司法實(shí)踐。

　　業(yè)內人士也表示，這部系統性的司法文件雖然被稱(chēng)為“紀要”，不能直接作為裁判依據援引，但對下級法院的審判、說(shuō)理均具有指導意義，能夠體現出司法的導向作用，更有助于統一司法尺度。

　　據參與《紀要》起草的銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )有關(guān)負責人透露，起草的過(guò)程中充分征求了市場(chǎng)機構意見(jiàn)。如在《紀要》前期調研中，協(xié)會(huì )向最高人民法院反映了當前債券違約司法實(shí)踐中的迫切需要解決的問(wèn)題，尤其是投資人司法維權面臨的障礙。對于協(xié)會(huì )和市場(chǎng)各方意見(jiàn)，最高人民法院在反復研究和推敲后予以了最大程度的吸收采納。

　　交易商協(xié)會(huì )有關(guān)負責人舉例說(shuō)，如對于虛假陳述情形下債券持有人損失計量問(wèn)題上，在對國內外案例進(jìn)行充分論證研究后，最高人民法院最終采納了交易商協(xié)會(huì )組織市場(chǎng)機構提出的不同于股票的、適應債券法律特點(diǎn)的損失計量建議。此外，最高人民法院還充分考慮了持有人個(gè)人訴訟自由與集體維權效率之間的平衡，對于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具受托管理人和持有人會(huì )議制度中采取的，以受托管理人集體訴訟為原則同時(shí)保留異議持有人的個(gè)體訴權的思路，予以一定程度的兼顧。此次《紀要》對于交易商協(xié)會(huì )同期制定并推出的債務(wù)融資工具違約處置指南、持有人會(huì )議以及受托管理人制度，進(jìn)一步夯實(shí)了其法律基礎。

　　加大力度打擊“逃廢債”

　　一般而言，債券兌付違約后，處置方式主要分為協(xié)商解決和司法處置兩種。但實(shí)際上，發(fā)行人在到期兌付前，往往會(huì )通過(guò)多種手段避免違約，做“最后的掙扎”。而部分主體，除了在常規手段之外，還可能會(huì )通過(guò)資產(chǎn)轉移等手段“逃廢債”，這極大地打擊了債券投資者信心。

　　近年來(lái)，本息展期、債券置換等手段更加常見(jiàn)。天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬介紹，隨著(zhù)債券違約主體的增多，違約過(guò)程更加復雜。發(fā)行人在債券即將到期時(shí)往往采取本息展期、回售轉售、債券置換、償付部分本息等非常規還款方式來(lái)避免實(shí)質(zhì)性違約——2019年采取本息展期的債券金額大幅增長(cháng)至182.5億元，2020年初以來(lái)本息展期規模達到86.9億，此外今年發(fā)生的三筆債券置換同樣引起市場(chǎng)關(guān)注。

　　“逃廢債”、打擦邊球等處置方式嚴重打擊投資者信心，影響了債券市場(chǎng)的發(fā)展。而《紀要》進(jìn)一步完善了債券違約處置機制。 孫彬彬表示，在現有司法實(shí)踐的基礎上，《紀要》對一些問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步明確。如受托管理人的訴訟主體資格認定，債券違約案件、破產(chǎn)案件和欺詐發(fā)行和虛假陳述案件管轄權的問(wèn)題，債券欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算問(wèn)題等。尤其是欺詐發(fā)行和虛假陳述的損失計算，是司法層面首次出臺比較明確的認定和計算方法�！都o要》還明確提出要堅持“賣(mài)者盡責、買(mǎi)者自負”的原則，將發(fā)行人應承擔的責任和投資者應該承擔的風(fēng)險明確。同時(shí)，針對受托管理人、發(fā)行增信機構、債券承銷(xiāo)機構等，也明確提出相應的追責范圍和措施。

　　在《紀要》出臺后，孫彬彬認為仍有一些問(wèn)題需要明確。如針對部分國有企業(yè)因害怕承擔責任，可能會(huì )選擇在發(fā)行人違約前將其體內的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉移，形成“逃廢債”的行為。而民企的實(shí)際控制人，也可能存在“掏空”發(fā)行人資產(chǎn)的行為。在這種情況下，投資者如何更好的獲得保全和訴訟的權利，仍然需要完善和加強。

　　李曙光表示，債券市場(chǎng)法律體系仍然需要完善�！啊都o要》能解決暫時(shí)的、比較著(zhù)急的也比較突出的一些問(wèn)題，但不能解決基礎性的、長(cháng)遠的法律問(wèn)題�！崩钍锕庹f(shuō)，從長(cháng)遠角度來(lái)看，還是要完善債券市場(chǎng)的法律體系，建議起草一部統一的債券法。此外，《紀要》出臺后，一些相關(guān)的部門(mén)還要制定執行細則，把執法做得更好，讓執法、司法聯(lián)動(dòng)起來(lái)。（經(jīng)濟日報記者 陳果靜）